Opinió corporativa d’Andbank: Claus dels mercats per al primer semestre 2024

–     Economia: Les previsions d’organitzacions oficials i privades no esperen una recessió econòmica global el 2024. L’estimació de creixement per al PIB  mundial és del 2%. A Occident l’expansió econòmica serà limitada, amb Europa creixent entorn del 0,5% i els EUA al 1-1,5%. el Japó creixerà prop de l’1%. En les economies emergents l’Índia tindrà l’impuls més rellevant (+7-8%), mentre que la Xina tornarà a desaccelerar-se (4,6%). A Latam, el Brasil s’expandirà a un ritme mediocre de l’1,6%, mentre que Mèxic podria fer-ho al 2,2%.

–     Mercats de renda variable 2024. Any en què es poden generar beneficis en els mercats de Equity globals. Any propici per a la gestió activa, on l’inversor haurà de centrar-se en índexs amb un nivell de prima per sobre de la seva mitjana històrica (Stoxx Europe 600, Ibex, el Brasil), i mercats amb primes de risc raonables i ajustades a la seva mitjana (Mèxic, el Japó i l’Índia). Però haurà de parar esment a mercats amb primes de risc molt per sota de la seva mitjana històrica (S&P 500), en els quals el recomanable seria una exposició, però potser, de manera desindexada. Hi ha molt de l’apetit pel risc que tindrà a veure amb el desenllaç del conflicte a l’Orient Mitjà, per al qual mantenim una visió d’optimisme cautelós.

–     Mercats de deute: En contra de l’opinió popular, veiem una primera part de l’any en la qual potser val la pena ser pacient i continuar explotant el tram curt de la corba, en espera que els inversors recalibrin els passos de la Fed i el BCE, en un procés que pot impulsar a l’alça la TIR en els trams llargs.

–     Energia: Tornarà a ser el preu més rellevant a vigilar, perquè el preu de l’energia és el que determina el preu de la resta d’actius, per ser el que fixa l’apetit global pel risc. Veiem un preu del cru (WTI) sostingut el 2024, caient fins i tot de manera esporàdica per sota dels $70pbl i mantenint cert suport a l’actual apetit global pel risc.

–     Bancs centrals (FED & BCE): Ens inclinem a esperar una retallada de taxes de la Fed més similar al que l’organisme està pronosticant per al conjunt de l’any (3-4 retallades), en comptes de les 6 retallades que el mercat descomptava al desembre. Mateixa lectura per al BCE, on mantenim una previsió de dues retallades per a enguany.

24 de gener de 2024

Alex Fusté, economista cap i director d’inversions del Grup Andbank, i Marian Fernández, responsable de macro de Andbank España, han presentat en roda de premsa les seves previsions econòmiques i de mercats per al primer semestre de 2024.

Consideracions macroeconòmiques globals

Global: les previsions d’organitzacions oficials i privades no esperen una recessió econòmica global el 2024. L’estimació de creixement per al PIB mundial és del 2%.

Economies desenvolupades: l’expansió econòmica a Occident serà limitada. Per a l’Eurozona esperem un creixement del 0,5%, en UK s’espera un 0,4%, mentre que als EUA esperem un ritme una mica superior, de l’1,2%. el Japó s’expandiria a l’1%.

Economies emergents: s’espera que l’impuls més significatiu provingui de l’Índia, amb un creixement projectat del 7%. Vietnam s’espera que creixi un 6,4%. la Xina s’expandirà aproximadament un 4,5%. S’estima que el Brasil creixerà un 1,5% i Mèxic un 2,2%. Rússia experimentarà un creixement de l’1%, mentre que Turquia creixerà un 3%.

Consideracions per als mercats globals de renda variable: La majoria d’índexs mostren primes de risc raonables.

2024 serà un any en què es poden generar beneficis en els mercats de Equity globals. Reconeixem alguns desafiaments relatius a la valoració i la prima de risc en el mercat de valors dels EUA, la qual cosa podria influir en altres índexs globals. No obstant això, diversos índexs mostren nivells molt atractius de primes de risc. En conseqüència, els mandats de gestió discrecional podrien beneficiar-se en centrar-se en índexs amb un nivell de prima per sobre de la seva mitjana històrica (Stoxx Europe 600, Ibex, Mexico, el Japó) , i per als mercats amb nivells actuals de prima de risc mediocres o inferiors a la seva mitjana històrica, es recomana l’exposició, però de manera diferent a l’índex (S&P 500). Per tant, és un any propici per a la gestió activa.

Consideracions globals per als mercat de bons: Paciència amb els venciments llargs

En contra de l’opinió popular, una primera part de l’any per a explotar el tram curt de la corba, en espera que els inversors recalibrin els passos de la Fed i el BCE, en un procés que pot impulsar a l’alça la TIR en els trams llargs.

L’apetit pels bons es manté elevat, però la liquiditat podria ser un problema el 2024. La Fed i el BCE acceleraran el seu procés de reducció quantitativa, venent bons en balanç i retirant liquiditat del sistema. Powell ha anunciat la seva intenció de reduir el balanç en $2.8 bilions en bons del Tresor USA i $1.1 bilions en ABS en els pròxims dos anys. Per al BCE (amb un cert retard en el seu procés d’ajust quantitatiu), anticipem una reducció del balanç mitjançant la venda de €2.4 bilions en bons en els pròxims dos anys. En total, estem parlant d’una venda de paper de gairebé $6.5 bilions dels mercats financers en dos anys. Això, unit a la forta emissió previsible en un any electoral als EUA, fa que la capacitat d’absorció per part del mercat pugui veure’s una mica estressada.

En el mateix sentit, el conjunt d’inversors podria haver de recalibrar el ritme de retallades de tipus per part de la Fed i el BCE. El mercat espera entre 6-7 retallades de tipus per part de les autoritats monetàries a Europa i els EUA. No obstant això, la persistència en la fortalesa del mercat laboral, i sobretot, una inflació que des de juny ha deixat de desaccelerar-se (especialment als EUA), són factors que seran tinguts en compte per tots dos bancs centrals.

Consideracions globals – apetit global pel risc el 2024: una funció del preu de l’energia.

El principal factor que determina l’apetit global pel risc és el preu internacional de l’energia. Si el preu del petroli i el gas es manté estable o retrocedeix, l’apetit global pel risc es mantindrà estable o creixerà. En canvi, si el preu de l’energia augmenta, això donaria peu a un retrocés en l’apetit inversor pel risc. En aquest sentit, malgrat els greus conflictes a Ucraïna i Orient Mitjà, hi ha una sèrie d’esdeveniments que contribueixen a mantenir la calma en el mercat energètic mundial, preservant així l’apetit pel risc. Alguns participants del mercat (l’Iran i Veneçuela) estan introduint noves quantitats de petroli en el mercat, i això està ajudant a evitar que el preu del cru es descontroli. De la mateixa forma, la OPEC+ comença a mostrar algun signe de tensió i esgotament entre alguns dels seus membres pel que fa a mantenir la disciplina de grup.

A continuació, es repassen la previsió de l’entitat per països:

Estats Units

El mercat podria estar estimant incorrectament els que la Reserva Federal ha de prendre durant el present any

La Reserva Federal

La Fed va publicar la seva actualització sobre la projecció de taxes, la qual va reflectir una disminució dels tipus d’interès projectats per als Fed Fund Rates d’entre 75-100pb per al final de 2024. Això és, 3 o quatre retallades de tipus l’any. Malgrat això, la Fed no va emetre cap senyal sobre com es materialitzaria aquesta reducció al llarg de l’exercici. Aquest recalibratge d’expectatives per part dels funcionaris de la Fed, sumada a una lectura de les dades d’inflació per part del mercat, més enfocada en la tendència de llarg, però ignorant el fet que la inflació porta sis mesos estancada en nivells superiors al 3%, van provocar que el mercat passés ràpidament del mode “Higher for longer” a esperar ara entre sis i set retallades de taxes durant l’any 2024, sent el primer concretat en la reunió de política monetària de març.

Des del nostre punt de vista, ens inclinem a esperar una retallada de taxes més similar al que la Fed està pronosticant per al conjunt de l’any, que al que el mercat espera avui, al nostre parer, de manera agressiva donada l’evolució encara favorable en els ritmes d’activitat i el fet que la inflació continua estant molt per sobre de l’objectiu de la Fed, especialment l’indicador de preus core. Creiem que és molt probable que la Fed no vulgui reduir la taxa de forma tan agressiva en tals circumstàncies. Al cap i a la fi, els tècnics de la Fed poden pensar que resultaria contraproduent tenir-ho tot. Això és, uns tipus massa baixos en un moment en el qual el mercat laboral es manté molt fort, amb una taxa de desocupació que es manté avui molt per sota de la NAIRU (Senar-acelerating Inflation Rate of Unemployment); o dit d’una altra forma, un nivell d’ocupació que sí que és accelerador d’inflació.

Inflació, mercat laboral i activitat econòmica

Els indicadors d’inflació per al mes de desembre de l’any passat van ser publicats i es van observar xifres superiors a les expectatives del mercat. L’IPC va augmentar un 3.4% interanual (+3.2% estimat interanual) i un +0.3% mensual (+0.3% estimat mensual). Els preus bàsics van augmentar un +3.9% interanual. Són els preus relacionats amb l’habitatge els que continuen frenant la reducció de la inflació. Una inflació que des del mes de juny hauria interromput la seva trajectòria baixista, i no aconsegueix encaminar-se decididament cap a l’objectiu del 2% fixat per la Fed. En l’última lectura de desembre, els preus de l’habitatge van representar més de la meitat de l’augment mensual, pujant els preus d’aquesta categoria en un +0.5% mensual i un +6.2% interanual. Encara que no trobem gens preocupant en aquest informe, mostra que el progrés cap a la desinflació ha estat ocorrent a un ritme més lent del desitjat per la Fed. Una qüestió que pot pesar molt en la decisió final d’aquest organisme, que podria veure’s obligada a frenar el ritme en les retallades de tipus.

Com ha estat el cas en els últims mesos, els indicadors del mercat laboral continuen sent bastant robustos. Al desembre, les empreses estatunidenques van afegir 216.000 ocupacions, més fortes que les 173.000 ocupacions creades al novembre. La taxa de desocupació es va mantenir sense canvis en 3,7%, i ara tenim gairebé dos anys amb aquest indicador per sota del 4%. Els salaris mitjans per hora van augmentar un +4,1% interanual, més alt que el +4,0% interanual de novembre, dades que probablement han captat l’atenció de la Fed. A més, les sol·licituds inicials de subsidi per desocupació, per a la setmana que va acabar el 13 de gener, van registrar el seu nivell més baix des de setembre de 2022 amb 187.000 presentacions, en comparació amb les 203.000 per a la mitjana mòbil de quatre setmanes. També és cert que les ofertes de treball han disminuït últimament (de 8.852.000 al novembre a 8.790.000 al desembre), un senyal que el desequilibri entre la demanda i l’oferta de treball s’està alleujant gradualment, però també és cert que els nivells actuals estan molt per sobre dels nivells de mitjana d’històrics.

Finalment, les xifres de compres nadalenques van ser millors de l’esperat, amb un augment de les vendes al detall del +4% interanual i +0,6% mensual. Roba i accessoris i les categories de venda no presencial van ser les que van mostrar els majors augments mensuals amb increments de l’1,5% mensual.

Mercats financers USA

Bons del Tresor: Després d’aconseguir el 5% a l’octubre de l’any passat, la taxa de bons del Tresor dels Estats Units a 10 anys va tancar l’any en 3.88%, per a augmentar durant les primeres setmanes d’enguany i situar-se avui en el 4.15%. La nostra impressió és que tant el 5% d’octubre, com el mínim de desembre, són nivells exagerats per als fonaments de l’economia estatunidenca en aquest moment; pel que no hauríem de tornar a veure’ls en el curt termini, sent un nivell intermedi entre tots dos l’hàbitat natural per a la TIR del UST en els pròxims mesos. Un altre fet digne de destacar és que el pendent de la corba de tipus interessis s’ha estat revertint. Podem veure això reflectit en l’estretor del diferencial entre les taxes d’interès a 2 i 10 anys, que va passar de -100 punts bàsics al juliol de l’any passat a -20 punts bàsics en el moment actual, fruit d’una expectativa dels inversors d’una retallada agressiva per part dels Fed Fund Rates.

Pel que respecta al deute corporatiu, l’spread de Grau d’Inversió, que es va ampliar per sobre de 80 punts bàsics al novembre, ja ha tornat a 55 punts bàsics. Un comportament excepcional, i molt en línia amb la resta dels actius de risc, situant-se en un nivell no vist des de principi de 2022. Moviments similars per als spreads dels bons d’alt rendiment, que es van ampliar a l’octubre fins a nivells pròxims a 530 punts bàsics, però que s’han reduït en gairebé 180 punts bàsics des de llavors, a pesar que la taxa d’impagaments (defaults) continua augmentant i ara està per sobre del 2,80%. Dit això, cal recordar que encara es mantenen per sota de la mitjana històrica del 3,5%.

Renda variable. Els primers dies del 2024 vam ser testimonis d’una certa presa de beneficis després de la destacada alça experimentada al tancament de l’exercici anterior. Aquesta presa de beneficis va afectar especialment les companyies de petita i mitjana cotització, sent les empreses de gran grandària les que, una vegada més, van aguantar millor la pressió venedora. Sostenim la nostra recomanació de mantenir una cartera equilibrada entre valors de Creixement, Qualitat i Valor; així com un equilibri entre valors de petita i gran capitalització, sabent que això pot donar lloc a una certa desindexació, però permetent capitalitzar les oportunitats presents en sectors que van mostrar un rendiment inferior en l’any passat, i que encara descompten en el seu preu un escenari recessiu. La nostra perspectiva base per a aquest exercici contempla un creixement econòmic modest del 1.5%, lluny d’una recessió, i un augment en els beneficis empresarials entorn del 10%, amb múltiples estables. La temporada d’informes de resultats empresarials està en curs i, encara que es van produir sorpreses positives en el trimestre previ, diverses companyies i sectors han comunicat projeccions més moderades per a l’any 2024.

Actualment, l’S&P ofereix una prima de risc de solo l’1% (molt per sota de l’històric 2%), la qual cosa suggereix que invertir de forma indexada sigui avui una estratègia poc atractiva. Per descomptat som conscients dels drivers que han originat aquesta situació, i que es resumeixen en la inusual concentració de poder dels valors més representatius de l’índex; tanmateix, això no dissipa el fet que avui, l’índex del S&P està retribuint a l’inversor tan sols el 50% de la prima històrica. Això no implica necessàriament que l’índex hagi de retrocedir fins a oferir novament una prima de risc acceptable. Com ja observem en el període 1998-99, el preu de l’índex pot romandre alt (baixa prima) durant un període prolongat. Mantenim un múltiple objectiu de PE de 19x per a aquest índex el 2024, amb un EPS estimat de $243 (+9,92% interanual), la qual cosa resulta en un valor raonable de 4.625 punts per al S&P. Les empreses estan proporcionant un guidance més moderat i continuem recomanant l’equilibri d’estils (especialment referent a la grandària i capitalització de les empreses) en resposta a una possible rotació del sector (des de largecaps a midcaps en absència de recessió, i davant una eventual victòria dels republicans en les pròximes eleccions presidencials). El nostre escenari més probable el 2024 es resumiria en una inflació encara a la baixa, si bé amb més dificultats per a encaminar els preus cap a l’objectiu oficial; un creixement econòmic positiu, que si bé serà modest, permetrà sortejar la recessió. I unes taxes més baixes per part de la Fed, encara que potser no tan baixes com planteja el mercat en els primers compassos del 2024.

Perspectives de mercat: recomanacions i objectius de l’anàlisi fonamental

            Renda variable (S&P): NEUTRAL-INFRAPONDERAR S&P. Tenir presència en el mercat USA, però de manera desindexada)

            Deute sobirà: (UST 10 anys): INFRAPONDERAR DURADA (rendiment objectiu: 4,25%-4,50%). Deute corporatiu (CDX IG): NEUTRAL-SOBREPONDERAR (diferencial objectiu: 75 pb)

            Deute corporatiu (CDX HY): NEUTRAL (diferencial objectiu: 450 pb)

            Tipus de canvi (Índex DXY): NEUTRAL CP – SOBREPONDERAR LP

Europa

Menors pressions inflacionistes, però la gran incògnita per a la UE continua sent com reactivar el creixement

Creixement contingut el 2024, amb petits avanços en la inflació

Després d’una lleugera contracció en el tram final de 2023, el creixement del PIB el 2024 també hauria de ser modest. Com a nota positiva podria continuar destacant el comportament del consum, sostingut per majors salaris reals, taxes d’estalvi decents i un sòlid mercat de treball, si bé cal esperar un lleu repunt de la taxa de desocupació (6,7%). La inversió, un factor imponderable, podria afeblir-se, amb la confiança empresarial en nivells deprimits i les carteres de comandes que va generar l’escassetat d’oferta esgotant-se ara, malgrat els estímuls procedents dels fons europeus (NextGen EU) i el seu desemborsament tardà i la possibilitat que les empreses s’hagin ajustat, almenys en part, al major cost d’endeutament. Del component exterior no esperaríem una contribució significativa, ja que les perspectives del comerç internacional deixen que desitjar i depenen de la recuperació xinesa. La política fiscal podria ser neutral o bé lleugerament contractiva al llarg de 2024, amb l’impuls fiscal dels desemborsaments del fons de recuperació (per import equivalent al 0,5% del PIB estimat per a 2024) i el nou marc fiscal, acordat a la fi de 2023 i pendent d’aprovació pel Parlament europeu (eleccions 24 de juny). Tenint tot en compte, el creixement del PIB podria rondar el 0,5% interanual el 2024. La desinflació previsiblement prosseguirà, però les grans caigudes en el nivell general de preus ja s’han produït i l’últim descens sembla més difícil d’aconseguir. La contribució negativa del component energètic podria desaparèixer, però els preus alimentaris continuaran moderant-se i la pèrdua d’impuls del sector serveis alleujaria les xifres d’inflació subjacent. La inflació general podria tancar el 2024 entorn del 2,8% interanual, amb la subjacent caient a nivells del 3%. Els escenaris alternatius van des d’un major impacte retardat de condicions financeres restrictives fins a un resultat més favorable si el creixement exterior fos millor de l’esperat.

El BCE començaria a retallar tipus el 2024

Les perspectives de riscos equilibrats per a la inflació i desacceleració del creixement avalen la tesi que els tipus haurien tocat sostre. La qüestió seria quan començarien les retallades. El segon semestre de 2024, amb l’objectiu del 2% a la vista per a l’IPC, i més informació des de l’evolució salarial, podria ser el moment. Però, tret que es desenvolupés un escenari de creixement més pessimista, esperaríem un ritme menor que el que descompten els mercats (-125 pb aprox.), per  acabar el 2024 amb nivells del tipus de dipòsit entorn del 3,5% (enfront del 4% actual).

Mercats financers: deute públic, deute empresarial i renda variable

Deute públic. De cara a 2024, amb un tipus terminal entorn del 3,5% i amb els bons alemanys replicant les probables retallades de tipus de la Fed, podríem esperar una rendibilitat del Bund a 10 anys del 2,5%-2,75%. Els riscos presents que afecten els rendiments a llarg termini són clars: una situació fiscal que demanda consolidació, un suport cada vegada menor del BCE, dubtes sobre l’exactitud de les expectatives d’inflació o la prima per termini adequada requerida. Itàlia ha aconseguit el 2023 evitar una revisió a la baixa de qualificació i altres països «perifèrics», com Portugal i Grècia, s’han beneficiat d’una millora de les perspectives i de qualificació.

Deute corporatiu. Pensem que la millor relació rendibilitat-risc en el tram curt/mitjà de la corba de tipus d’interès es dona fins als 2-3 anys (com a durada mitjana). La combinació d’alts rendiments (p. ex., un bo a 2 anys amb qualificació AAA ofereix un 3,3% i, amb qualificació BBB, aproximadament un 4%), major estabilitat (comparat amb trams més llargs) i també sensibilitat a un descens dels tipus d’interès, fa molt atractiva la inversió en aquest tram en el segment de grau d’inversió. Seguim sobreponderant empreses financeres i defensives i infraponderant cícliques. Modifiquem els nivells objectiu de diferencials tant per a IG (75 pb) com per a HY (450 pb), revisant tots dos a l’alça de cara a 2024.

Renda variable. La prima de risc oferta pel Stoxx Europe 600 i l’Euro Stoxx és del 5,52% i el 5,8% respectivament, nivells molt atractius considerant que la mitjana a 20 anys és només del 5%. Recomanem una sobreponderació d’aquests mercats al llarg de 2024. El mercat europeu està barat, tant en termes de prima, com en relació als seus múltiples passats, i esperem un creixement del EPS al voltant del 6%, fixant el múltiple PE en 13x, la qual cosa ens porta a pensar que hi ha un cert marge per a una revaloració potencial. El principal risc per a la nostra previsió és l’erosió dels marges en un escenari desinflacionari, però mantenim una postura constructiva. Continuem preferint una sobreponderació de la perifèria sobre el nucli d’Europa, però som conscients que un acompliment econòmic a la Xina millor de l’esperat podria afavorir més als països centrals europeus. Quant al mercat espanyol, amb una prima de risc actual del 6,31% (molt per sobre de la seva mitjana a llarg termini del 5,7%), explorarem la possibilitat d’incorporar una certa exposició directa a aquest mercat al llarg de l’any. A Espanya, hem observat una evolució més que positiva en el EPS de les empreses en els últims anys, amb un marge net (actualment en 10,7%) en el nivell més alt de l’última dècada, amb beneficis augmentant més que els preus. Els múltiples PE s’han contret a un atractiu nivell de 10x.

Perspectives de mercat: recomanacions i objectius de l’anàlisi fonamental

         Renda variable (Stoxx Europe): SOBREPONDERAR Renda variable (Euro Stoxx): SOBREPONDERAR Renda variable (IBEX espanyol): SOBREPONDERAR

         Deute sobirà (països centrals i perifèrics):

         Països centrals: INFRAPONDERAR (Bund, rendiment objectiu: 2,75%)

         P. perifèrics: INFRAPONDERAR (IT 4,65%; ÉS 3,75%; PT 3,35%; ANAR 3,15%; GR 4,5%)

         Deute corporatiu (iTraxx Europe IG): NEUTRAL (diferencial objectiu: 75 pb)

         Deute corporatiu (iTraxx Europe HY): INFRAPONDERAR (diferencial objectiu: 450 pb)

         Tipus de canvi (EUR/USD): a 1,10 o inferior, comprar EUR; sobre 1,10, vendre EUR.

Espanya

L’economia espanyola acabarà el 2023 creixent al 2,3% (per sobre de l’Euro àrea, que es va expandir un 0,5%). Esperem una expansió per a Espanya de l’1,5% el 2024 (també molt per sobre del 0,5% previst per a l’Eurozona).

Pròxima fita: Pressupost 2024

La primera votació al Congrés ha revelat una nova dinàmica que podria retardar l’aprovació del pressupost d’enguany. Tanmateix, això no altera la nostra perspectiva d’un Balanç Fiscal per sota del 4%, ni la senda de reducció del Deute respecte al PIB, que esperem que acabi per sota del 110%.

També és important destacar que el Govern espanyol ha portat al Congrés les reformes i lleis necessàries per a rebre altres €10 mil milions dels Fons NextGen, que recolzen les inversions.

Economia

A pesar que l’economia espanyola també s’ha vist afectada per la desacceleració de l’economia global en els últims mesos, ha mostrat un grau considerable de resistència. Per a l’any 2023, l’economia espanyola creixerà de l’ordre del 2,3% (contra un 0,5% en l’Eurozona), i per a l’any 2024, el consens de projeccions privades estimen un creixement per a Espanya pròxim al 1,4% (per sobre del 0,5% per a l’Euro àrea). No obstant això, malgrat aquest major dinamisme en 2023, el PIB de l’economia espanyola al final de setembre se situava tan sols un 2,1% per sobre del seu nivell pre-pandèmia, en comparació amb el 3% per a tota la zona euro. En analitzar els factors que poden explicar la recent resistència de l’activitat econòmica, en el costat de l’oferta podem esmentar l’estructura sectorial de l’economia espanyola, amb un major pes de sectors relacionats amb el turisme, i també el menor impacte de l’augment dels preus de l’energia en els costos industrials. Si observem el costat de la demanda, el dinamisme del consum ha estat el principal impulsor de la vitalitat econòmica. Així mateix, l’economia espanyola també s’ha beneficiat del creixement demogràfic, explicat enterament per fluxos migratoris positius.

Mirant cap al futur, les projeccions del Banc d’Espanya per a l’economia espanyola són una mica més optimistes que les projeccions privades, ja que espera una expansió del 1,6% per a enguany (versus el 1,4% del consens d’analistes). Per al 2025, el BdE espera una acceleració del creixement fins al +1,9%, i per a 2026 espera un creixement del 1,7%. Aquestes xifres estan en línia amb la nostra previsió, en l’escenari basi d’un Creixement del PIB del 1,5% per a 2024, sent el principal suport per a l’activitat la demanda interna, afavorida per l’augment dels ingressos reals, en un context de taxes d’inflació moderades. I és que les últimes dades suaus mostren una millor percepció dels consumidors a fins de 2023, amb una millora en la confiança del consumidor novament al desembre. La indústria del turisme s’ha recuperat per complet de la Covid. Aquest últim any, 84 milions de turistes estrangers van visitar Espanya, una xifra que estableix un nou rècord de visitants. La despesa mitjana per turista va ser de 1.294 euros, amb un augment anual del 4,2%. Per part seva, la despesa diària mitjana va créixer un 4,1%, aconseguint els 173 euros. Tots aquests números superen els de 2019. Pel costat negatiu, el creixement de l’ocupació es moderarà, en línia amb l’evolució de l’activitat i assumint una certa recuperació en la productivitat, que continua sent el principal problema de l’economia espanyola, ja que la productivitat retrocedeix un 7,3% en el que portem de segle.

Pel costat de la inflació, s’espera que els preus experimentin un lleuger augment a principis d’enguany a mesura que s’eliminen gradualment les reduccions d’impostos a l’energia. Aquesta és una raó per la qual l’evolució dels preus a Espanya correrà alguna cosa per sobre de la zona euro en els pròxims mesos, per a després reprendre la tendència a la baixa en la segona meitat de l’any, on esperem un 2,5% per a finals de 2024.

Mercat de capitals a Espanya

L’índex Ibex va tancar el 2023 amb un rendiment de dos dígits, sent un dels millors acompliments en els últims dos anys. La seva composició de bancs (30% de pes) i Inditex (13% de l’índex) són els principals impulsors del bon acompliment en 2023; a diferència del 2022, quan van ser l’alt pes de serveis públics i l’energia (25%) els que es van erigir com els principals contribuïdors per a l’acompliment de l’índex.

Pel que fa l’índex, i si observem els fonaments, podem veure una evolució molt positiva en el BPA, que acumula un creixement del 50% entre el tercer trimestre de 2021 i el tercer trimestre de 2023, amb una sorprenent evolució del marge net que se situa en el 10,7%, el més alt en els últims 10 anys. L’alt pes del sector bancari i la inflació recent afavoreixen els marges d’un índex com l’Ibex espanyol. Amb els beneficis augmentant significativament per sobre dels preus de les accions, el P/E de l’índex es va mantenir en nivells extremadament baixos en comparació amb altres mercats desenvolupats, cotitzant avui a tot just 10 vegades els guanys.

Per a enguany, no seria sorprenent veure per a l’Ibex la primera expansió de múltiples des de la Covid, acompanyada d’un avanç en guanys (esperem un +4% en EPS fins als 986 euros per acció), impulsades per preus d’energia estables i taxes d’interès altes. El EPS no pot créixer molt més en un entorn on els marges el 2024 serien un obstacle en un índex amb un important biaix cap a la banca, i en un escenari de taxes més baixes i creixent competitivitat (dipòsits). En definitiva, esperem un creixement poc important en el BPA per a enguany, però podria rebre ajuda d’una expansió del múltiple (que estimem podria expandir-se a 11x, des dels 10x actuals) a mesura que l’economia es mostra més allunyada de l’escenari de recessió del que sí que estan els mercats veïns.

Perspectives de mercat: recomanacions i objectius de l’anàlisi fonamental

         Renda variable (Ibex): SOBREPONDERAR

         Deute sobirà, BONO 10y: INFRAPONDERAR. Compra en 3,75% (spread objectiu vs Bund 100pb)

La Xina

La Xina deixa d’impulsar el cicle comercial mundial. La feblesa de la divisa indica tensió en la confiança.

La divergència entre el tipus al comptat i el fixing indica tensió en la confiança

El diferencial entre el tipus de canvi al comptat del renminbi amb el dòlar i el que diàriament fixa el Banc Popular de la Xina (PBoC) es va disparar en un moment donat fins als 125 pbs, una amplitud rares vegades vista des del «estiu de la devaluació del renminbi» de 2015. Això indicaria que, sense intervencions del PBoC, la feblesa del renminbi seria encara major.

Per intentar predir la seva evolució enfront del USD primer cal entendre les raons de la seva feblesa, i si duraran o no. Entre aquestes raons destaquem dues. La primera són les sortides de capital, tant estranger com d’estalviadors xinesos, que porten ja un temps donant l’esquena a una economia interna que va perdent l’impuls d’antany. Una altra explicació té a veure amb el simple fet que en els dos últims anys s’han produït alguns canvis crucials en el valor temporal dels diners als Estats Units. Per primera vegada des que la Xina va començar a obrir el seu mercat de bons als estrangers, els tipus dels instruments de deute a la Xina estan molt per sota dels estatunidencs en tots els punts de la corba de tipus-terminis.

Mercat de capitals: Els fluxos de sortida provoquen que el pes de la Xina en l’índex MSCI de Mercats Emergents (EM) hagi caigut al seu nivell més baix registrat.

Segons càlculs de Bloomberg, la participació de la Xina en l’Índex MSCI de Mercats Emergents va caure al 23,77% a data de 31 de desembre. Aquest és el nivell més baix des de 2017, quan es van incloure les accions de la Xina continental en l’índex. Aquesta circumstància reflexa, no sols el pobre acompliment d’aquest mercat, si no també la disminució en la posició dels inversors i les notables sortides de capital. El pes actual està aproximadament 16 punts percentuals per sota del màxim aconseguit en 2020. La disminució en la representació de l’índex pot veure’s agreujada encara més després d’observar-se una reducció dels efectes d’arrossegament en altres mercats, atorgant ales a altres inversors per a destinar els seus recursos a mercats tant desenvolupats com en desenvolupament.

No són només els inversors internacionals els que s’amunteguen posant ordres de venda de valors xinesos, si no també els inversors domèstics semblen haver perdut la confiança en el mercat xinès. Traders i inversors locals persegueixen ara comprar impulsivament accions japoneses com a instrument de protecció, ignorant els advertiments dels comercialitzadors d’aquests vehicles. Ahir mateix, El ETF onshore que segueix el mercat japonès (la Xina AMC Nomura Nikkei 225) va ser intensament comprat malgrat un advertiment tota la jornada per part de l’emissor del vehicle. I és que el ETF va pujar de manera immediata al límit diari del 10% al matí, i les accions d’aquest vehicle van ser suspeses durant una hora després que el fons cotitzés amb una prima del 9,5% sobre els actius subjacents, la qual cosa va portar a l’emissor China Asset Management a advertir als inversors que poden patir “greus pèrdues si continuaven invertint a cegues”. Els inversors locals estan recorrent als ETF de mercats internacionals (especialment el Japó), que són vists com les eines més convenients per a reduir exposició al mercat nacional i guanyar exposició a accions estrangeres. Aquest moviment va cobrar especial força a partir del moment en què els inversors continentals enfronten controls de capital.

El mercat xinès podria seguir fortament influenciat per fonaments adversos, entre els quals destacaria l’actitud cap als negocis privats i l’stance de Pequín en la seva política exterior, més concretament cap a Rússia, i també en relació a Taiwan

Esforç de les autoritats per a frena la sortida de capitals i revertir el mal acompliment del mercat: Reintroducció de la restricció per a la venda d’accions.

La Comissió Reguladora del Mercat de Valors (CSRC) ha tornat a imposar restriccions a fons mutus i empreses de valors, indicant-los que no venguin accions en un intent per estabilitzar el mercat. És un gir sobtat per part dels reguladors, que van aixecar la restricció de vendes netes d’accions per a fons mutus en l’última part de 2023, però la caiguda del mercat xinès en el nou any va afegir pressió renovada a les autoritats, que van acabar per decidir la reintroducció de tals restriccions. Aquesta mesura distorsiona el mercat i soscava la confiança, i és improbable que les restriccions de vendes netes millorin el sentiment de l’inversor.

D’altra banda, les accions del mercat xinès tornen a titubejar després de la decisió del Banc Popular de la Xina de continuar retardant els esperats estímuls monetaris. L’organisme, en una decisió que va sorprendre el mercat, va mantenir sense canvis la taxa de préstec a mitjà termini (MLF) en el 2,5%, malgrat els anomenats continus per a més estímuls polítics i monetaris, frustrant així les esperances dels inversors.

Activitat: L’economia probablement es desaccelerarà al 4,6% el 2024 i encara més el 2025

Una enquesta de Reuters va mostrar que els economistes esperen que el creixement econòmic de la Xina es desacceleri al 4,6% el 2024 i disminueixi encara més al 4,5% el 2025, augmentant la urgència perquè els responsables de polítiques implementin més mesurades d’estímul davant les pressions deflacionàries i la caiguda al mercat immobiliari. L’economia xinesa probablement va créixer un 5,2% el 2023, impulsada per un efecte base favorable. Mentrestant, les empreses japoneses anticipen una perspectiva ombrívola per a l’economia xinesa el 2024. Reuters va informar que aproximadament tres quartes parts de les 1.700 empreses japoneses enquestades a la Xina van expressar expectatives d’una deterioració o estancament en l’economia xinesa per al 2024. Gairebé el 50% de les empreses japoneses que operen a la Xina van decidir mantenir o reduir les seves inversions a la Xina durant el 2023. Les raons principals citades van ser la incertesa sobre les condicions econòmiques i el pessimisme derivat de la feble demanda. Malgrat això, encara la meitat de les empreses japoneses enquestades encara consideren a la Xina entre les tres principals economies el 2024.

A nivell domèstic també, les dades de crèdit van mostrar que els nous préstecs bancaris en l’última part de l’any 2023 es van desaccelerar al ritme més baix des d’almenys 2003, sumant-se a una sèrie de dades econòmiques que mostren una feblesa de les dinàmiques internes de consum i la baixa confiança empresarial.

El ministre de Finances xinès, Lan Fo’an, va anunciar que el Govern mantindrà una política fiscal proactiva, accelerant l’emissió de deute públic. L’FMI va afegir que era «necessari fer més per a garantir una recuperació més ràpida del mercat immobiliari xinès». Mentrestant, la inversió estrangera directa (IED) es va tornar negativa a la Xina: per primera vegada des que va començar a registrar-se en 1998, les sortides de IED a la Xina en el tercer trimestre de 2023 van superar a les entrades, alguna cosa que s’atribueix a les tensions geopolítiques amb els EUA i a l’ampliació de la llei anti-espionatge de Pequín. En concret, el saldo per IED va ser de desinversions per valor de 11.800 milions de dòlars, reflectides en les dades de la balança de pagaments de juliol-setembre, amb un major ritme de retirades i reduccions de volum que de noves inversions per a construcció de fàbriques i altres fins.

Geopolítica

Reuters va informar que tant l’exèrcit xinès, com algunes institucions estatals i universitats, han continuat adquirint lots de xips de processament gràfic de Nvidia (NVDA) en els últims 12 mesos, malgrat la prohibició d’exportació dels Estats Units. Els documents van mostrar que dotzenes d’entitats xineses van comprar i van rebre xips de processament gràfic de Nvidia a través de països tercers a pesar que tals enviaments estiguin restringits. Això podria provocar un enduriment addicional de l’escrutini en la vendes de tecnologia cap a tercers països, i eventualment, endurir les sancions. Per part seva, ASML ha rebut ordres del govern holandès de restringir els enviaments a la Xina. Mentrestant, Pequín expressa preocupacions als Estats Units sobre tals restriccions en la venda de xips cap al país.

Aspectes positius per a la Xina

El fet que els tipus xinesos estiguin molt per sota dels estatunidencs en tots els punts de la corba de rendiments seria indicatiu que els canvis en el cost del capital a la Xina són independents dels canvis en els tipus a llarg termini estatunidencs, de manera que ja no estan determinats pels rendiments en USD. Sent així, caldria dir que si el principal objectiu del PBoC era trencar la influència dels tipus a llarg termini estatunidencs sobre els tipus a llarg termini xinesos, l’objectiu s’ha aconseguit i podria considerar-se un avanç molt important. Cal preguntar-se si això seria suficient per a esperar un plus de rendibilitat en el mercat de renda variable xinès. La resposta és que faria falta alguna cosa més que un menor cost del capital per a obtenir una major rendibilitat relativa; a saber, creixement econòmic sostingut, la liberalització del mercat de capitals, un règim de tipus de canvi flexible per a la moneda, o un canvi d’actitud cap als negocis privats, entre altres coses.

Perspectives de mercat: recomanacions i objectius de l’anàlisi fonamental

            Renda variable: Shanghai: INFRAPONDERAR; Shenzhen: INFRAPONDERAR.

            Deute sobirà: INFRAPONDERAR (rendiment objectiu a 10 anys: 2,25%)

            Tipus de canvi (CNY/USD): INFRAPONDERAR (objectiu: 7,50)

El Japó

La TSE està promovent una reforma obligatòria per la qual les empreses es veuen obligades a prendre consciència del problema de baixes ràtios P/BV.

Reforma del mercat de capitals: La TSE va intensificar la pressió sobre els CEOs perquè complissin amb la seva sol·licitud de millorar les mètriques d’eficiència de capital i el preu de les accions.

Aproximadament el 47% de les empreses en l’índex Topix del Japó encara cotitzen per sota del valor en llibres, en comparació amb el 18.4% a Europa i el 4.8% als EUA, segons Jefferies. Aquesta bretxa suggereix que les empreses japoneses tendeixen a mantenir efectiu excedent i altres actius, com a accions en altres empreses, en lloc d’utilitzar-los per a augmentar els guanys o el preu de les seves accions. La TSE està promovent una reforma obligatòria per la qual les empreses es veuen obligades a prendre consciència d’aquest problema de baixos ràtios baixes P/BV, i per a aconseguir-lo insta les empreses a publicar les causes de les seves ràtios (principalment relacionats amb estructures de capital excessivament complexes i ineficients), així com les mesures a prendre per a millorar el preu de les accions. Amb això, la TSE pretén que les empreses mostrin als inversors que l’empresa identifica i és conscient del problema, així com l’obligatorietat de proposar mesures que ho solucionin.

El moviment de la TSE és l’última d’una sèrie de mesures de reforma destinades a augmentar encara més l’atractiu del mercat de valors japonès per als inversors. Les empreses ja han començat a respondre a les mesures de reforma de la TSE, amb recompres d’accions aconseguint un rècord el maig passat. Algunes empreses, com Toyota Motor, van anunciar que vendrien les seves participacions creuades. La TSE va publicar la seva primera llista d’empreses que van respondre a la seva sol·licitud per a millorar l’eficiència de capital i el preu de les accions. La llista incloïa a 660 empreses (o el 40%) de les 1.656 signatures en la secció TSE Prime. Altres 155 noms (el 9%) estan considerant les accions a prendre. Això es compara amb les xifres de juliol, que van ser del 20% i l’11%, respectivament. En un tercer rang estan 300 de les 1,649 empreses de l’índex (el 19%), que estan encara considerant les mesures per a complir amb la reforma. La TSE actualitzarà la llista cada mes i té previst promoure bons exemples de divulgació corporativa a principis de febrer.

Aquest pas d’anunciar la llista d’empreses no només és important des de la perspectiva de l’empresa, sinó que també és rellevant des de la perspectiva de l’inversor, perquè ara els inversors saben quines empreses estan compromeses a fer canvis.

Estimació per al mercat de Renda Variable del Japó. Recomanació.

Considerem que els efectes d’aquesta reforma per part del TSE continuarà brindant suport al mercat, ja que les llistes obligatòries del TSE subratllen que un nombre creixent d’empreses prestaran major atenció als interessos dels accionistes. La iniciativa de la TSE no acaba avui, i s’actualitzarà cada mes. Significa que s’espera noves mesures per part d’un nombre major d’empreses. Això ja ha resultat en una expansió dels múltiples PE de nou a mitjanes històriques en la primera meitat de gener. Nikkei va atribuir l’impuls, entre altres raons, a l’optimisme sobre les millores en el programa del TSE, però també en programa NISA (Nipon Individual Savings Account). En la nostra opinió, la fortalesa del mercat ha començat a corregir la infravaloració que ha afectat al mercat durant algun temps. La ràtio PE forward dels constituents del mercat TSE Prime va pujar a gairebé 15,9 des del 15,1 a la fi de 2023, prop de la mitjana de 16,2 dels últims 10 anys.

Economia: Creixement i inflació per sota de l’objectiu del BoJ, qui encara es resisteix a abandonar el NIRP, si bé el 2024 afrontarà una normalització monetària.

S’espera que el PIB s’expandeixi un 1,15% anualitzat el 4T, seguint la sorprenent contracció del 2,9% el trimestre anterior. El període de pronòstic de l’autoritat monetària es va estendre fins al FY25, on espera una trajectòria del creixement del PIB estable en el rang del 0,8%-1%. Les projeccions de l’IPC bàsic a penes van canviar: s’espera que la projecció d’inflació central per al FY24 es revisi a la baixa des de l’actual 2,8% fins a l’objectiu del 2%.

Les actualitzacions de pronòstics econòmics del BOIX continuaran sent propícies per a la normalització de la política. Els augments salarials del 4% aplanaran el camí per a una pujada de taxes, i el BOIX porta mesos preparant-se per a posar fi a la política de taxes d’interès negatives. No obstant això, els augments de taxes han de ser modestos mentre les fallides continuïn augmentant. I és que les fallides van augmentar en 2023: Per a les empreses amb deutes d’almenys ¥10M ($68M) van augmentar un 35.2% a 8,690 casos, marcant el segon augment anual consecutiu. Les 10 indústries cobertes per l’enquesta van registrar un augment en els casos, sent el sector de serveis el que més casos va tenir, amb 2,940 casos, un augment del 41.7%. Entre les raons, els informes citen els majors costos laborals a causa de l’escassetat de mà d’obra, especialment en la indústria de la construcció, i augments en el preu de matèries primeres i energia.

Beneficis empresarials

L’anàlisi de Nikkei de 1.020 empreses del mercat principal de la Borsa de valors de Tòquio reflecteix un augment previst del benefici net (recolzat en una sèrie de revisions a l’alça) del 13% interanual, superior al previst al setembre. El volum absolut de beneficis marca el seu tercer any rècord consecutiu i els marges de benefici net del 6% són els segons més amplis des de la crisi financera mundial de 2008. L’amplitud també és considerable, ja que el 56% de les empreses registrarien creixement en totes dues mètriques (ingressos i beneficis). Els principals bancs japonesos van comptabilitzar beneficis rècord en el primer semestre de l’exercici fiscal. En concret, els beneficis dels cinc majors van créixer un 56% interanual entre abril i setembre, rondant els 2 bilions de iens (13.300 milions de USD), un rècord històric. Els beneficis de l’exercici també van camí de batre rècords gràcies a la millora dels marges d’intermediació.

Perspectives de mercat: recomanacions i objectius de l’anàlisi fonamental

            Renda variable (N225): SOBREPONDERAR

            Deute sobirà: INFRAPONDERAR (rendiment objectiu: 1,00%)

            Tipus de canvi (USD/JPY): SOBREPONDERAR (objectiu a mitjà termini: 140)

L’Índia

La revolució logística pot portar de nou taxes de creixement estructural del 8-10%

La inversió en infraestructures de transport ja està impulsant l’economia

Qui hagi visitat l’Índia en els últims anys haurà notat la transformació dels horitzons urbans i els paisatges rurals. Després de destinar 120.000 milions de USD (el 3,3% del PIB) a projectes d’inversió en capital fix en aquest any fiscal, el govern de Modi no para de construir infraestructures, havent destinat 60.000 milions de USD a carreteres i ferrocarrils. L’atenció del Govern a la millora de les infraestructures de transport comença a donar fruits i a impulsar eficaçment l’economia: la longitud de la xarxa de carreteres ha augmentat més d’un 40% en l’última dècada i, amb 6,3 milions de km, és la tercera més llarga del món. El gran èxit ha estat l’expansió de la xarxa nacional d’autopistes, la longitud de les quals gairebé s’ha duplicat en el període, fins als 140.000 km (i en 2025 hauria d’arribar a 200.000 km). Les autopistes d’accés controlat (similars a les Autobahn alemanyes) han quadruplicat la seva longitud en l’última dècada i superen els 4.000 quilòmetres, estant previst construir altres 9.000 quilòmetres en els pròxims tres anys. En la mateixa línia, han disminuït les morts relacionades amb trens, amb dos anys consecutius sense que hagi mort cap passatger per accident.

La revolució logística al país millora les perspectives macroeconòmiques

Una de les majors dificultats de l’Índia per a elevar la participació del sector manufacturer en el PIB per sobre del 15%-17% eren les deficients infraestructures, amb anys d’escassa inversió en vies fèrries que han forçat als trens de mercaderies a circular a uns miserables 25 km/h, de manera que el 70% de les mercaderies es transporten per carretera (el que és molt més car que el ferrocarril). El govern de Modi s’ha proposat reduir els costos logístics de l’Índia del 16% del PIB a al voltant del 8%. Per a això ha posat en marxa diversos plans. 1) Projecte Índia Garland: 130.000 mill. de USD per a construir 80.000 km d’autopistes de quatre carrils. 2) Corredors exclusius per al transport de mercaderies: 8.000 km de noves línies ferroviàries reservades a trens de mercaderies. 3) Projecte Sagarmala: 110.000 milions de USD per a ports i infraestructures marítimes al llarg dels 7.500 km de costa i vies navegables de l’Índia. 4) Pla de connectivitat regional UDAN: augment del nombre d’aeròdroms operatius, que s’ha duplicat en l’última dècada, fins als 140. Partint de la ben contrastada hipòtesi que la inversió en infraestructures impulsa el creixement de l’economia en elevar la productivitat i reduir els costos de producció, si el govern indi segueix amb el seu programa d’infraestructures centrat en el transport de mercaderies, el creixement econòmic rebrà un fort impuls, beneficiant tant a les empreses índies com als mercats de capitals del país.

Algunes proves tangibles del gran esforç que s’està escometent

Un exemple d’aquests projectes públics és l’autopista de vuit raïls Delhi-Mumbai, la finalització dels quals està prevista per a l’any que ve, i l’objectiu del qual és reduir a la meitat (de 24 a 12 hores) la durada del viatge entre les dues majors ciutats de l’Índia. Un altre exemple és integrar en el projecte l’estesa d’un cable de fibra òptica al llarg de la ruta. De la mateixa manera, un projecte d’autopista que connectarà el nord amb l’oest anirà acompanyat de la construcció d’un oleoducte al seu costat. En la mateixa línia, els corredors ferroviaris de mercaderies estan reajustant-se per a transcórrer per terrenys públics, desviant-se de les rutes originals per a evitar travessar parcs nacionals, alguna cosa que requeriria nombroses autoritzacions. Amb la intenció d’evitar retards en aquests grans projectes d’infraestructures, el govern indi ha posat en marxa el pla director nacional de «velocitat i potència», que es desenvolupa en paral·lel amb un grup de treball del govern central sobre el Gasoducte de la Infraestructura Nacional. La idea de dirigir el pla director des del govern central és obligar els diferents departaments del govern a col·laborar. Aquest esforç per accelerar la construcció d’infraestructures està donant fruits. En l’últim índex de rendiment logístic del Banc Mundial, publicat a l’abril, l’Índia va ocupar en la classificació general el lloc 38 (des del 54 en 2014) i el 47 en el subíndex d’infraestructures (des del 58 en 2014), situant-se per davant de Vietnam, Indonèsia i Mèxic. l’Índia previsiblement se situarà entre els 25 primers en 2030.

Macroeconomia en auge per al 2024: De moment, la fortalesa macroeconòmica es fa evident a través d’alguns indicadors clau.

El creixement real del PIB va ser del 7.7% en la primera meitat de l’any fiscal 2024 (que va d’Abril a fins de setembre), impulsat per una dinàmica sòlida en els sectors de manufactura i inversió, en part a causa dels impressionants beneficis corporatius del Nifty en 1HFY2024. La producció industrial a l’Índia (IIP) va augmentar un 10.3% interanual a l’agost de 2023, el més alt des de juny de l’any passat. La producció en la indústria manufacturera va augmentar un 9.3%, en la mineria un 12.3% i en l’electricitat un 15.3%. Les tendències positives van continuar en l’última part de 2023, com s’observa en dades d’alta freqüència com les recaptacions de GST, les vendes d’automòbils, la demanda d’energia i les xifres del PMI. A nivell global, condicions favorables, com a taxes d’interès estabilitzades a Occident, preus del petroli Brent i rendiments de bons constants, recolzen encara més les perspectives econòmiques de l’Índia. El creixement de l’Índex de Gerents de Compres en Manufactura es va desaccelerar a l’octubre de 2023 a 55.5 (des de 57.5 al setembre de 2023), reflectint un augment més lent en les comandes totals noves, però encara a un nivell raonablement expansiu. Mentrestant, el PMI de Serveis també va disminuir però continua sent impressionant amb un 58.4 a l’octubre. L’Índex Combinat de Vuit Indústries Bàsiques va augmentar un 8.1% al setembre de 2023 en comparació amb un 8.3% al setembre de 2022.

Pel costat de la inflació, l’IPC va caure al 5.02% al setembre de 2023, en comparació amb el 6.83% a l’agost de 2023. La taxa es va situar dins del nivell de tolerància superior del RBI i es va deure a una desacceleració significativa en la inflació alimentària.

L’Índia vol recórrer l’experiència de països com Corea del Sud i la Xina

Índia està obstinada a industrialitzar la seva economia, per al que constitueix un imperatiu polític desenvolupar infraestructures que confereixin avantatges competitius al seu subdesenvolupat sector manufacturer. Els mecanismes per a finançar tota aquesta despesa semblen correctes i no fan perillar les mètriques fiscals i de deute del país. El govern indi està ampliant el recurs al balanç del sector públic per a cobrir riscos inherents als projectes d’infraestructures de llarga gestació. Exemples de mecanismes innovadors de finançament i reducció de riscos són el «projecte nacional de monetització», que es proposa desbloquejar 6 bilions de rupies en finançament en els quatre anys anteriors a 2025 venent a inversors institucionals els drets de peatge associats a infraestructures (en lloc de la titularitat sobre aquestes) i el «model híbrid d’anualitats», l’objectiu de les quals és augmentar el finançament d’infraestructures pel sector públic reduint riscos reguladors per al sector privat, amb la mira posada a estimular la realització de més projectes. El sector de la construcció és ara la segona font d’ocupació de l’Índia, per darrere de l’agricultura, i dona treball a prop del 20% de la població activa. Ara bé, al voltant del 90% dels qui treballen en la construcció segueixen empleats de manera informal, amb escasses proteccions legals i salarials. La idea és que la major despesa en infraestructures acabi impulsant l’ocupació formal en la construcció. En últim terme, l’esperança és que aquest malbaratament en infraestructures impulsi el retorn a taxes de creixement estructural del 8-10% com les que es van registrar en el període 2004-2007.

Política domèstica & Eleccions: Possiblement cinc anys més d’agenda reformista pro-mercat.

Els resultats de les eleccions estatals van resultar més favorables per al BJP de l’anticipat, indicant una posició pre-electoral més sòlida. El BJP va assegurar una victòria decisiva en 3 dels 4 estats (Madhya Pradesh, Rajasthan i Chhattisgarh), mentre que el partit del Congrés va emergir victoriós en un altre dels grans estats (Telangana). Aquests resultats de les eleccions estatals proporcionen un impuls significatiu per al BJP abans de les eleccions governamentals centrals programades per a abril-maig de 2024. Amb la sòlida posició del BJP en estats clau com Madhya Pradesh, Rajasthan, Gujarat i Uttar Pradesh, s’espera una millora en l’ànim del mercat, recolzada per la continuïtat en polítiques, l’agenda de reformes, el desenvolupament i el creixement econòmic. El BJP ara pot centrar-se més en els plans de benestar abans de les eleccions estatals.

Perspectives de mercat: recomanacions i objectius de l’anàlisi fonamental

            Renda variable (SENSEX): SOBREPONDERAR

            Deute sobirà: SOBREPONDERAR (rendiment objectiu: 6,5%) Deute corporatiu: SOBREPONDERAR

            Tipus de canvi (INR/USD): NEUTRAL (objectiu: 84)

Vietnam

La IED es va disparar fins a doblegar la mitjana de cinc anys i el mercat borsari ofereix un bon punt d’entrada

El comerç és un factor clau i suggereix una elevada competitivitat industrial

L’activitat comercial va ser un factor positiu en els últims mesos, especialment a l’octubre, a mesura que l’economia vietnamita continuava recuperant-se. Les exportacions van sumar 32.300 milions de USD (+5,3% interanual) i, les importacions, 29.300 milions (+2,9% interanual). Gràcies a l’excel·lent resultat de les exportacions de components electrònics i productes agrícoles el superàvit comercial de Vietnam ascendeix a 24.600 milions de USD en el que va d’any (amb 3.000 milions a l’octubre), la qual cosa equival a un superàvit del 8,74% del PIB en aquests

10 mesos (en termes anualitzats, al 10,5% del PIB). Aquests resultats comercials s’assenten fermament en la producció industrial, que va créixer un 5,5% en el mes i un 4,1% interanual. El sector serveis va florir, amb un creixement de les vendes minoristes del 1,5% mensual i del 7,0% interanual; quant a les entrades de turistes, van rondar els 10 milions en els deu primers mesos de 2023, 4,2 vegades més que en el mateix període del 2022.

La IED va doblegar la mitjana de 5 anys. El banc central no seguirà a uns altres de la regió en les pujades de tipus. Entorn monetari favorable per a la renda variable.

La inflació va pujar la mínima en el mes (+0,1 pp) i un 3,6% interanual, la qual cosa no és motiu d’alarma, puix que el repunt en els preus d’arròs i carburants va quedar compensat per l’abaratiment dels aliments (porcí). Les entrades de capital a Vietnam han aguantat bé tant en comerç com en remeses i inversió, sobretot després de la visita d’Estat del President Biden. La IED compromesa a l’octubre va ascendir a 5.500 milions de USD, el doble de la mitjana dels últims 5 anys. La nostra opinió és que el VND, per factors fonamentals, és una moneda sòlida i que el banc central (SBV) mantindrà el seu compromís de prioritzar el creixement mentre assegura l’estabilitat dels principals indicadors econòmics.

Moneda nacional estable i exposició limitada a divises

L’enfortiment del dòlar va provocar sortides generalitzades de capitals des d’Àsia, la qual cosa va induir una certa volatilitat en el mercat de divises. El VND va perdre un 1,1% a l’octubre, però amb una depreciació del 3% en el que va d’any, es manté relativament estable. Després de la recent pausa de la Reserva Federal, el tipus dels fons federals segueix en 5,25%-5,50%, la qual cosa contrasta amb la reducció dels tipus d’interès dels préstecs en VND del 2,0%-2,2% en el que va d’any. Resulta tranquil·litzador que l’exposició de Vietnam al risc canviari sigui relativament baixa (només el 35% del PIB). No obstant això, les empreses vietnamites necessitaran una gestió prudent de fluxos de caixa i refinançar deute, trobant idealment l’equilibri entre el palanquejament intern i l’extern.

L’Assemblea Nacional de Hanoi va fixar objectius socioeconòmics i va definir diverses normatives en matèries clau amb un marcat biaix favorable al creixement

La sessió de l’Assemblea Nacional, en la qual es fixen els objectius socioeconòmics per a 2024, inclou un objectiu de creixement del PIB del 6,0%-6,5%. Això equivaldria a un PIB per càpita de 4.700 a 4.730 dòlars, mantenint el dèficit pressupostari de l’Estat per sota del 4% del PIB. La inflació mitjana es mantindrà per sota del 4,0%-4,5%, amb un creixement del crèdit superior al 15%. També es preveuen importants millores normatives: la Llei del Sòl, la de l’Habitatge i la del Sector immobiliari es modificaran substancialment i impulsaran de manera decisiva el país cap als seus objectius de creixement econòmic per a 2024.

Panorama del mercat: el VNI està barat i ofereix bona oportunitat de compra

L’índex VNI va donar a l’octubre continuïtat a la caiguda de setembre, acumulant en aquests dos mesos un descens del 10%, la major caiguda bimestral des de setembre de 2022. Vietnam no va ser l’únic país el mercat del qual va registrar pèrdues, ja que la majoria d’homòlegs regionals i índexs occidentals van registrar caigudes superiors al 10%. Les inquietuds que van entelar la confiança inversora al setembre i octubre, com les operacions de gestió monetària en forma de contínua emissió de lletres pel SBV i l’alça de tipus interbancaris (mal interpretada com a enduriment de la política), van continuar minant l’ànim dels inversors al llarg d’octubre. No obstant això, en la segona quinzena d’octubre van vèncer 4.500 milions de USD en lletres, amb noves emissions per 2.000 milions, la qual cosa representa una injecció neta de 2.500 milions de USD. El temor al fet que pugi l’índex del dòlar (DXY) i la preocupació pels tipus de la Fed van continuar aombrant els resultats.

En una anàlisi més estructural, la relació entre els valors borsari i comptable del conjunt del VNI ronda 1,5x, un nivell no vist des de la pandèmia. A la vista de la relaxació de la política monetària, el VNI estaria ara infravalorat, com demostraria el canvi des de vendes netes estrangeres a compres netes per valor de 15,9 milions de USD entre el 30 d’octubre i el 7 de novembre, en considerar-ho un bon punt de reentrada. L’índex VNI va trobar suport en el nivell dels 1.085-1.100 punts, aconseguint amb tot superar a la majoria de mercats emergents; no obstant això, el 26 d’octubre el mercat va registrar un fort volum d’ordres de venda de VHM (Vinhome), el major promotor immobiliari vietnamita, quan l’empresa matriu Vingroup va emetre bons canviables a 5 anys amb una opció de conversió en accions de Vinhome. Això va desencadenar un altre episodi venedor a l’octubre, motivat pel pànic, en l’índex VNI.

Les 80 empreses de l’univers d’anàlisi han presentat ja els seus resultats del tercer trimestre, amb creixement agregat del benefici net després d’impostos estable. Resulta encoratjador que augmentin tant ingressos com EBIT, amb un increment dels ingressos que ronda el 5% interanual i del EBIT de gairebé el 9% interanual. Hi ha dues raons principals per les quals el resultat net després d’impostos encara no enlaira, encara que podria fer-ho en un futur pròxim. La primera és el fet que, després de la depreciació de la divisa a partir de juny, els comptes de resultats van acusar les majors provisions d’empreses d’elevada capitalització amb deute denominat en USD. La segona és que en el sector financer, en particular el bancari, els resultats són inferiors a les previsions trimestrals, en part per l’impacte del sacrifici de la banca comercial participada per l’Estat per a fer costat a l’economia amb tipus preferents (baixos). Finalment, els valors dels sectors de TU, energia, metalls i industrials registren bons resultats, i pitjors els de consum, conglomerats, química i serveis públics. El sector immobiliari està en línia amb les expectatives.

Perspectives de mercat: recomanacions i objectius de l’anàlisi fonamental

            Renda variable (VNI): SOBREPONDERAR

Israel

Entrant en la fase final de la guerra a Gaza.

Israel: Entrant en la fase final de la guerra a Gaza, i amb això, s’obre el camí cap a una desescalada en la regió?

La intensitat de la guerra venia disminuint, i les fonts oficials de l’exèrcit israelià pronosticaven que durant l’any 2024 l’activitat militar disminuiria gradualment i es fixaria un escenari caracteritzat per activitats específiques; no per una operació militar àmplia i poderosa com la duta a terme des de principis d’octubre. Un senyal de la moderació de la tensió és que moltes forces de reserva eren alliberades en les últimes setmanes (segons el nostre equip de Tel Aviv), la qual cosa està ajudant ja al fet que l’economia torni gradualment a una activitat normal. No obstant això, la confirmació dilluns passat 22 de la mort de 24 militars israelians en el centre de Gaza després d’un atac de milicians, posa en risc tot, amenaça amb allargar el conflicte, i retardar la fase de “nova normalitat” també coneguda amb el nom de “el dia després”, en referència a la fi de l’operació terrestre del IDF a Gaza. Esperem que no sigui així, i aconseguim aviat aquest punt.

De fet, ja existeixen diversos indicadors econòmics que assenyalen que s’està produint una recuperació i normalització de l’economia a Israel. L’enquesta empresarial per al mes de desembre indica una millora significativa en els sectors industrials, comercio detallista i serveis, si bé, les dades d’hostaleria i construcció continuen sent molt febles. El Cap d’Economistes del Ministeri de Finances, Shmuel Abramzon, estimava que l’economia d’Israel creixerà un 1.6% el 2024 en el seu escenari basi si la guerra dura fins a maig d’enguany. És a dir, contempla una nova fase on els episodis dels dos últims mesos a Gaza queden enrere. El mateix oficial va advertir que, d’estendre’s l’actual conflicte fins a finals de 2024, l’economia podria contreure’s fins a un 1.5%.

Projectant un desenllaç satisfactori per als mercats, a partir de l’anàlisi d’interessos, necessitats i accions de les parts implicades.

Una manera d’esbrinar el que pot passar és conèixer els interessos i necessitats dels agents afectats, i a partir d’aquí, derivar les seves accions. Per part d’Israel, per descomptat, està la necessitat d’assegurar que el 7-O no es repetirà. En absència de garanties diplomàtiques per a resoldre aquesta amenaça, preval la continuïtat d’una ofensiva militar; també en el sud del Líban si és que Israel considera a Hezbollah com un risc intolerable. Sens dubte, això ens llançaria cap a un conflicte estès i de major intensitat, amb major possibilitat d’acabar en una col·lisió regional; el que seria farigola de Menorca per a l’apetit global pel risc, i dolent per als mercats. No obstant això, trobo alguns arguments pels quals aquest escenari podria ser poc probable. En primer lloc, Israel ja va intervenir militarment en el sud del Líban en el 78, 82, 2000 i 2006 per a establir un “buffer” de seguretat, sense èxit, per cert. Molt probablement tampoc tenen èxit ara i, sent conscient d’això, és legítim pensar que Netanyahu no optarà per obrir aquesta porta. De l’altre costat, i en la incòmoda tasca d’analitzar les necessitats de Hezbollah, un conclou que les possibilitats d’una escalada també s’esvaeixen. Aquest grup aspira a predominar com a força política al Líban, com a representant de la comunitat Shií, desplaçada econòmica i políticament. Per a això ha de mantenir el seu prestigi i, per tant, la seva capacitat. Això és. Evitar una degradació substancial, com la que estaria experimentant ara Hamàs. Crec no errar si dic que, està en l’interès de totes dues parts, mantenir la tensió en un rang baix d’intensitat. Cridem-ho així.

Projectant un desenllaç satisfactori per als mercats, a partir de l’anàlisi de cost-benefici

Analitzant la qüestió sota una lògica cost-benefici (sens dubte, un exercici més còmode per a mi), puc calcular com la guerra està tenint conseqüències econòmiques de gran abast per a Israel, els efectes del qual se sentiran encara durant molts anys, d’acord amb el que m’expliquen els meus companys de Tel Aviv. Actualment, el cost total de la guerra per a Israel s’estima en més de 200 mil milions de NIS (New Israeli Shequel), aproximadament 54 mil milions de USD, només fins a la data. Això inclou no sols el cost directe de la guerra, sinó també la reconstrucció de les ciutats i assentaments que van ser danyats el 7-O. Això és important si tenim en compte que Israel va tancar l’any 2023 amb un dèficit fiscal del 4.2%, deixant-la pràcticament sense marge abans de deteriorar les finances públiques de manera irreversible. Més important encara. La guerra ha revelat moltes deficiències en l’exèrcit: la falta de preparació adequada en termes d’equipament militar i també quant a la grandària de la força necessària per a dur a terme les tasques de defensa del país. Sembla que el pressupost de defensa s’incrementarà en els pròxims anys en una mesura considerable i les estimacions oficials de l’exèrcit suggereixen que es necessitarà un augment pressupostari d’aproximadament 59 mil milions de USD en els pròxims quatre anys; el que representa un augment del 60% en comparació amb el pressupost actual.

Això requereix que el govern prengui decisions difícils, i entre aquestes decisions es trobarà la pròpia voluntat de mantenir viu el conflicte, malgrat ser Israel el que té major incentiu a seguir un curs d’acció agressiu. Sens dubte, la pesada llosa econòmica tindrà un paper rellevant a l’hora de reduir l’acció militar. I això pot ajudar a tornar a una certa distensió.

El govern ha d’aprovar el pressupost de 2024 abans del 19 de febrer. La falta d’aprovació del pressupost per a aquesta data automàticament farà que el govern caigui (si bé existeix una alta probabilitat que el govern no sobrevisqui molt més temps).

Seguint en una òptica de cost-benefici, les autoritats monetàries i el Banc central estarien aplicant el màxim rigor en l’actual conjuntura; el que no facilita les coses a Netanyahu a l’hora d’estendre la situació actual per molt de temps. El governador del Banc d’Israel, el professor Yaron, va expressar que “si el govern no pren decisions difícils, el Banc d’Israel no reduirà la taxa d’interès”. Entre aquestes decisions difícils està per descomptat la reducció de la despesa, i el primer ministre haurà de decidir entre reduir la despesa militar o la despesa en altres partides. Difícil, sens dubte. Efectivament, el Banc d’Israel va reduir la taxa d’interès al desembre en 25 punts bàsics, sent en una certa manera, un “alleujament” per al govern en la seva campanya militar. Això ha estat així perquè de moment, l’evolució dels preus està donant un respir al Banc Central, amb la inflació de desembre en el 3% (tornant al rang objectiu del 1-3%). Però la institució ja ha advertit que noves rebaixes en els tipus d’interès dependran de les mesures fiscals (restrictives) a prendre pel govern. En altres paraules. El Banc Central no facilitarà el finançament de l’operació militar.

Des d’aquesta òptica, sospito que podria haver-hi més pressa per acabar amb el conflicte, que el contrari. De ser així, serien bones notícies per als mercats internacionals

Renda variable

Després de sofrir fortes caigudes al principi de la guerra, el mercat borsari de Tel Aviv va registrar una forta recuperació des del 26/10 del +15%, encara que ha entelat el seu acompliment en els primers compassos del 2024. Malgrat la impressionant recuperació des de finals d’octubre, el mercat encara cotitza a valoracions atractives en comparació amb el passat recent i altres mercats borsaris en el món desenvolupat. No obstant això, donada l’alta incertesa a la frontera israeliana, preferim esperar esdeveniments abans de recomanar una inversió ponderada en excés en el mercat israelià.

Renda fixa

Atès que la corba de rendiment ha caigut bruscament en els últims dos mesos i mig, creiem que el potencial de noves caigudes en els rendiments és extremadament baix. Cautela doncs amb aquests actius.

Perspectives de mercat: recomanacions i objectius de l’anàlisi fonamental

            Renda variable (índex TLV35): NEUTRAL

            Deute sobirà (bo 10 anys): INFRAPONDERAR

            Deute corporatiu: NEUTRAL

            Tipus de canvi (ILS/USD): Neutral a TCER

Brasil

La consecució dels objectius fiscals i el procés de baixada de tipus centraran l’atenció dels inversors

Continuïtat del cicle de relaxació monetària

En la seva reunió de novembre el Comitè de Política Monetària (COPOM) del Banc Central del Brasil (BCB) va reduir els tipus altres 50 pb, una mesura àmpliament anunciada pel President del BCB, Roberto Campos Neto, i que els agents del mercat esperaven amb impaciència. Campos Net ha manifestat amb claredat que la recent inestabilitat internacional no altera significativament les perspectives d’inflació del Brasil per als pròxims mesos, per la qual cosa no influirà en l’actual cicle de relaxació. La inflació, mesura per l’evolució dels preus al consum, es va alentir a l’octubre al registrés una alça de preus del 4,82% interanual (enfront del 5,19% interanual de setembre), inferior a l’esperat pel mercat (4,87% interanual).

El mercat espera de fet una altra retallada igual en la reunió del COPOM del 13 de desembre, a més de preveure’s noves retallades per a 2024. L’enquesta Focus, que recopila previsions econòmiques de més d’un centenar d’analistes del mercat brasiler, preveu un tipus terminal del 9,00%-9,25% per al present cicle de reducció de tipus. Atès que hi ha vuit reunions programades per a 2024, a una retallada de tipus de 50 pb per reunió el BCB hauria acabat de baixar els tipus al juliol. No obstant això, Campos Neto també ha estat molt clar sobre l’impacte que una deterioració de les previsions fiscals podria tenir en les futures expectatives d’inflació i, per tant, en el nivell del tipus terminal i en el calendari de retallades de tipus.

Al novembre es va produir un debat important sobre els objectius de dèficit del nou marc fiscal. Atès que per a 2023 es preveu un dèficit del 2,1%, el tema principal va ser com aconseguiria el govern de Lula el dèficit zero el 2024. Lula va afirmar en una reunió del gabinet, i així va quedar registrat, que «els diners en el banc és bo per als economistes, però els diners en els llocs de treball és bo per a la gent» (traducció lliure). Aquesta declaració va desencadenar múltiples reunions amb Fernando Haddad, Ministre d’Hisenda, per a intentar revertir la percepció del mercat que el President estava pensant a canviar el sistema de metes abans fins i tot que hagués entrat en vigor. Després de nombroses reunions amb diputats, altres ministres i el mateix Lula, es va decidir que ara com ara no hi hauria canvis.

El Congrés està considerant diversos projectes per a elevar els ingressos i compensar en part l’augment de la despesa que s’ha previst per als anys electorals (les eleccions municipals i governamentals se celebren amb dos anys de desfasament amb les presidencials). Atès que encara no s’han aprovat tots aquests projectes, s’ha considerat oportú esperar a veure en quina situació es troba el Govern al març i, si fos necessari, realitzar en aquest moment els ajustos. Els agents del mercat ja semblen sentir-se còmodes amb un dèficit del 0,5% per a 2024. Si el Govern aconseguís complir tal expectativa «adaptada» no hauria d’haver-hi motiu d’inquietud. Amb tot, el risc per a l’any vinent segueix aquí. Si persistís la preocupació sobre la situació fiscal del país i la Fed sostingués una postura restrictiva, el cicle de reducció de tipus al Brasil podria durar menys de l’anticipat.

La reacció de l’economia

Sembla que les expectatives sobre el cicle de relaxació ja s’han incorporat a les previsions. L’índex d’activitat econòmica IBC-Br va retrocedir 0,06 punts al setembre de 2023, quan el mercat esperava (després d’una revisió a la baixa a l’agost) que pugés 0,2 punts. El sector serveis, que aporta la meitat de l’ocupació formal del Brasil i prop del 70% del PIB del país, es va contreure un 0,3% al setembre. La producció industrial es va mantenir més o menys estable (0,1%) i les vendes minoristes van repuntar lleugerament des d’agost (0,6%). En el tercer trimestre l’activitat econòmica es va contreure un 0,64% respecte a l’anterior. L’enquesta Focus preveu un creixement PIB per al 2023 del 2,85% i, per al 2024, del 1,50%.

Mercats financers

Després del mercat alcista de finals del primer semestre, els mercats brasilers van reaccionar en línia amb els internacionals i amb la perspectiva d’una Fed que mantindria la seva postura restrictiva durant més temps, la qual cosa va fer d’agost, setembre i octubre els pitjors mesos de l’any, en els quals tant els mercats de renda fixa com els de renda variable van perdre el gruix de l’excel·lent rendibilitat generada en el primer semestre de l’any.

Novembre va ser, no obstant això, en línies generals, un mes excepcional. A la data d’aquest informe l’índex borsari Bovespa està en el seu màxim dels últims 2 anys, rondant els

126.000 punts, i acostant-se al seu màxim històric (els 130.776 punts de juny de 2021). De manera que sembla que, malgrat les preocupacions sobre la política fiscal nacional, la política monetària exterior i fins i tot els recents esdeveniments geopolítics, els mercats estan posicionant-se per a un forta final d’any.

Perspectives de mercat: recomanacions i objectius de l’anàlisi fonamental

            Renda variable (iBovespa): NEUTRAL- SOPREPONDERAR

            Deute sobirà en divisa local per al bo 10Y: INFRAPONDERAR (diferencial obj: 700 pb; rend. Obj.: 11.25%)

            Deute sobirà en USD per al bo 10Y: INFRAPONDERAR (diferencial obj. 250 pb; rendiment obj.: 6.75%)

            Tipus de canvi (BRL/USD): NEUTRAL (objectiu a mitjà termini: 5,00)

Mèxic

El país entrarà el 2024 amb sòlides dades fonamentals, però la situació política pot elevar la volatilitat

Banc central

Banxico va mantenir la seva pausa monetària amb el tipus de referència en 11,25% i, igual que en comunicats recents, la seva Junta de Govern va ser unànime a descartar la seva retallada en un futur pròxim. No obstant això, el to de l’orientació de política es va modificar en considerar que el tipus es mantindria en aquest nivell durant «algun temps» en comptes de durant «un període prolongat», la qual cosa el mercat va interpretar com una relaxació de la postura de política. Interpretació aquesta recolzada per comentaris dels membres de la Junta de Govern, els qui van assenyalar que, donat l’elevat nivell del tipus real ex-ante, una retallada del tipus mantindria una política monetària restrictiva. A més, es van revisar a la baixa les estimacions d’inflació general per a trimestres següents, si bé les previsions d’inflació subjacent es van mantenir sense canvis.

Inflació i activitat

L’economia de Mèxic es manté a la fi del tercer trimestre de 2023 en una bona senda de creixement. La revisió preliminar i la segona revisió del PIB del trimestre van reafirmar un creixement del 1,1% trimestral i 3,3% interanual, la qual cosa marca vuit trimestres consecutius de creixement, recolzat en el consum intern i l’activitat industrial. La producció industrial va créixer un 3,7% interanual en els nou primers mesos de 2023, impulsada en particular per la construcció (+13,7% interanual). El Govern va anunciar que Mèxic va atreure una xifra rècord, gairebé

33.000 milions de dòlars, en inversió estrangera directa en els tres primers trimestres de l’any, alguna cosa que els analistes atribueixen a la tendència a relocalitzar l’activitat manufacturera en països geogràficament pròxims (nearshoring).

Per part seva, la inflació va mantenir a l’octubre la tendència a la baixa per novè mes consecutiu. La inflació general va augmentar un 4,26% interanual, enfront del +4,45% interanual de setembre. L’índex subjacent es va situar, en canvi, en el 5,5% anual (+0,39% mensual), a l’ésser la inflació del sector serveis superior a l’esperat pel mercat. Els preus subjacents haurien de baixar més perquè el banc central comencés a relaxar la seva política. L’objectiu d’inflació del Banc Central és del 3%±1 pàg.

Economia política

El projecte de pressupost econòmic per a 2024 es va tramitar i va aprovar sense majors canvis en la Cambra de Diputats del Congrés de la Unió, que entre finals d’octubre i principis de novembre va votar la Llei d’Ingressos de la Federació i dels Egresos. Un dels principals canvis a la proposta original va ser reduir encara més (del 40% al 30%) la participació en els beneficis de Pemex que rep el govern (el “Dret d’Utilitat Compartida”), que serà per tant inferior al 35% que proposava l’Executiu. També de rellevància per als inversors és l’acord per a retallar a 0,50%, des del 1,48% que s’havia proposat, el tipus de retenció sobre els interessos reals reportats.

També es coneixen ja candidats oficials per a les eleccions presidencials de 2024. Pel partit del president de la República, Bruna, la candidata serà l’excap de govern de Ciutat de Mèxic, Claudia Sheinbaum, i a la data és qui té majors probabilitats d’obtenir la presidència. La principal força de l’oposició (una aliança de diversos partits, entre ells el PRI i el PA) portarà de candidata a la senadora Xóchitl Gálvez, mentre que el partit Moviment Ciutadà, actualment tercer en les enquestes, estarà representat per l’actual governador de l’estat de nou León, Samuel García.

Mercats financers

Renda variable. La tendència actual del mercat borsari mexicà bé podria haver-se recolzat en expectatives de disminució dels tipus d’interès a curt termini estatunidencs i en un escenari benigne per al creixement econòmic. La nostra opinió és que el creixement pot ser inferior a l’esperat, per la qual cosa preveiem una correcció a curt termini en la renda variable. No obstant això, afavorim a la bossa mexicana per a l’any pròxim pel fet que enguany s’ha ressagat, així com pel fort pes en ella d’empreses cícliques que podrien beneficiar-se d’unes polítiques monetària i fiscal expansives l’any vinent. La cotització objectiu per a l’índex IPC el 2024 estaria en 59.000 punts.

Renda fixa i tipus de canvi. Continuem pensant que es produirà un descens de la inflació entre els últims mesos de 2023 i principis de 2024, que seria gradual, sobretot en el cas de la inflació subjacent. Per a l’any vinent l’entorn podria ser volàtil a causa de l’augment del dèficit pressupostari, la probabilitat de recessió econòmica el 2024 i l’inici del procés electoral per a les presidencials del pròxim any. Mantenim els objectius per als deutes denominats en moneda local i en USD.

El canvi mitjà del pes a l’octubre va ser de 18,1 unitats per dòlar, però al novembre la moneda va tornar a apreciar-se fins al nivell de 17,1 pesos per dòlar. La solidesa macroeconòmica, la disciplina fiscal i les perspectives de relocalització de la inversió des de països veïns van contribuir a l’apreciació del pes enguany.

Perspectives de mercat: recomanacions i objectius de l’anàlisi fonamental

            Renda variable (IPC Mèxic): SOPREPONDERAR

            Deute sobirà en divisa local: INFRAPONDERAR (diferencial obj.: 550 pb; rend. obj.: 9.75%)

            Deute sobirà en USD: INFRAPONDERAR (diferencial obj.: 175 pb; rendiment obj.: 6%)

            Tipus de canvi (MXN/USD): INFRAPONDERAR (objectiu a mitjà termini: 18,50)

Argentina

Amb Javier Milei com a president, les reformes anunciades són extenses i ambicioses, però el país emprèn un camí que no estarà exempt de complicacions.

El primer mes de Javier Milei com a president

El primer mes de Javier Milei com a president va ser tot menys un període polític tranquil. Tres paquets importants de mesures destaquen en aquests primers dies en el càrrec. En primer lloc, només l’endemà passat de la inauguració presidencial, el Ministre d’Economia, Luis Caputo, va anunciar un conjunt de mesures fiscals, monetàries i canviàries, que van incloure: 1) una devaluació de més del 50% del tipus de canvi oficial (que estava artificialment sostingut pel govern anterior) de 366 USDARS a 800 USDARS, 2) la no renovació de contractes laborals estatals amb menys d’un any de validesa, 3) la reducció al mínim de transferències discrecionals a províncies, i 4) la suspensió d’obres públiques (es cancel·laran les obres públiques aprovades el desenvolupament de les quals no hagi començat). El govern estima que, considerant tant les retallades de despeses com les noves fonts d’ingressos incloses en les noves mesures (per retencions a l’exportació i la reversió de la recent modificació de l’impost sobre la renda), el resultat fiscal millorarà en un 5% del PIB, passant d’un dèficit primari del 3% del PIB a un superàvit del 2%.

Uns dies després, i mitjançant una transmissió nacional, Milei va presentar un Decret de Necessitat i Urgència (DNU), anomenat “Bases per a la reconstrucció de l’Economia Argentina”, que conté 366 articles que contemplen diverses reformes amb conseqüències de gran abast. El DNU inclou una revisió important del mercat laboral que inclou la flexibilització de les indemnitzacions, la reducció de litigis, l’extensió del període de prova (passant-ho de 3 a 8 mesos), són només exemples d’un exhaustiu conjunt de mesures. El DNU també elimina diversos projectes de llei que proporcionaven el marc legal per als creixents mecanismes de control de preus als quals l’Argentina s’ha acostumat en els últims anys. Aquí podem incloure la llei de control de lloguers que ha causat una considerable reducció en l’oferta d’habitatges en lloguer en els últims anys. Perquè el DNU romangui en vigor, ha de ser ratificat per almenys una de les cambres del Congrés i al mateix temps ser immune a les diferents instàncies judicials després que diverses organitzacions (com la principal Central de Treballadors) presentin diversos recursos d’inconstitucionalitat, ja que sostenen que diverses d’aquestes iniciatives requereixen l’aprovació del Congrés.

El tercer bloc de mesures està inclòs en el Projecte de Llei enviat al Congrés, anomenat “Bases i Punts de Partida per a la Llibertat dels Argentins”. Aquesta iniciativa de 664 articles contempla la privatització d’empreses públiques (inclou una llista de 41 empreses estatals que poden ser privatitzades), canvis en el Codi Penal, modificacions en el sistema electoral, reformes fiscals i la suspensió de la fórmula actual de mobilitat de les pensions, entre altres punts. Les mesures promogudes per Milei en els seus primers dies com a president sens dubte van en la direcció correcta, buscant una economia amb menys intervenció estatal, fomentant l’esperit empresarial del sector privat. Encara que els actius argentins han reaccionat positivament recentment, creiem que els preus avui no reflecteixen un escenari en el qual totes les reformes es mantinguin en el seu lloc. Això es deu a la feblesa de la coalició governant en el Congrés.

Inflació: Salt inicial després de la forta depreciació i normalització de tarifes.

Després de la pronunciada devaluació del tipus de canvi oficial i l’inici d’un procés de normalització dels preus regulats, s’esperava una lectura elevada de la inflació per al mes de desembre, que va acabar sent del +25.5% m/m, +211.4% a/a. si bé la xifra és alarmantment elevada, va anar sensiblement menor del que es preveu per analistes privats que esperaven una taxa d’inflació mensual pròxima al 30% m/m. Gener ja mostra signes d’una desacceleració important en l’augment dels preus, però la majoria dels augments en els preus regulats, que ja han estat anunciats pel govern, encara estan per processar-se i continuaran exercint pressió a l’alça sobre aquest component de l’índex. El govern aposta que la inflació començarà a disminuir a partir del 2T24.

De moment, la principal ancora que el govern està utilitzant per a estabilitzar les expectatives inflacionàries és l’objectiu de superàvit fiscal, per la qual cosa la percepció dels agents del mercat sobre el grau de compromís del govern per a aconseguir la meta fiscal serà clau.

El resultat de la collita de grans d’enguany, que s’espera sigui molt bona (la Borsa de Comerç de Rosario pronostica una producció rècord de blat de moro de 60 milions de tones), també serà molt important per a continuar amb el procés d’enfortiment de les reserves, que al seu torn ajudarà a estabilitzar la moneda, i amb això, la inflació importada. El banc central ha acumulat més de 5 mil milions de dòlars en reserves des que Milei va assumir el càrrec.

Perspectives de mercat: recomanacions i objectius de l’anàlisi fonamental

            Deute sobirà (bo a 10 anys en USD): NEUTRAL

            Tipus de canvi (USD/ARS): NEGATIU (objectiu per al tancament de 2024: 800)

Quadre resum de nivells objectiu per als principals índexs de renda variable

Quadre resum de nivells objectiu per als principals instruments de deute de Mercats Desenvolupats

Quadre resum de nivells objectiu per als principals instruments de deute de Mercats Emergents

Quadre resum de nivells objectiu per a divises